ETF期权：分化延续 科创或将补涨
摘 要
1. 5月ETF期权标的表现分化，5月市场表现整体符合预期，市场量能持续减少，结构化行情愈演愈弱。
2. 社融超预期下降，但无需过度担忧。5月政府债券发行有望放量，对信用转换带来支撑，社融短期波动无需过度担忧。
3.固投环比小幅下降，地产拖累明显。固投增长仍受地产拖累，1-4月固投同比增4.2%，而扣除房地产开发投资后增长8.9%。
4. 50ETF和300ETF年后反弹幅度较大，现在进入平台震荡，或将继续维持，可考虑构建卖出压力位认购和卖出支撑位认沽的宽跨式策略。而科创50ETF年后走势偏弱，或将迎来反弹，但上方压力较重，或可构建牛市价差策略或看涨期权比率价差策略博弈反弹机会。
风险提示：经济修复不及预期，美国大选及降息时点等。
行情回顾
5月ETF期权标的表现分化。5月上旬大盘权重表现较强，上证50ETF一度上行至年内新高2.58位置。上旬中小盘表现较弱，中证500ETF、科创50ETF高点分别出现在5月10日和5月6日，随即开始震荡走低。5月下旬以来期权标的均走弱，沪指下破3100点，遇年线支撑高位震荡。我们在4月月报中提示科创50、中证1000等中小盘指数，上方仍有压力；并表示5月上旬可暂维持偏多观点，但小盘压力位附近警惕回调风险。5月市场表现整体符合预期，市场量能持续减少，由结构化行情愈演愈弱。当下量能持续偏弱格局下，5月表现较弱的小盘支撑强于权重，若6月增量资金仍不足，或有大小盘切换可能，可关注相关套利机会；同时需关注上方压力加大，短期向上博弈风险增加，不过下方支撑也比较明显，6月份或将在区间保持震荡寻求突破机会。
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图1：主要指数收盘价 |
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数据来源：同花顺（300033）iFind、徽商期货研究所 |
主要指数估值中枢月环比变动分化，截至5月28日，上证指数、深证成指及创业板指自2018年起的市盈率百分位分别为45.79%、31.44%及8.62%，分别较4月末变动0.69、-1.98及-1.37个百分点。5月房地产新政刺激下，地产行业快速上行，带动沪指估值上移，表现略优于全市场。
私人部门加杠杆意愿仍偏弱，企业盈利有所修复
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图2：M2增速与社融增速（%） |
图3：社融当月新增（亿元） |
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社融超预期下降，但无需过度担忧。4月社融减同比少增1.4万亿，继2005年后首次出现单月负增长。M2增速下降1.1个百分点至7.2%。4月社融减少从分项来看主要受政府债券影响。另外统计局调整金融业增加值的季度核算方式，从过去存贷款余额的同比增速主导，转化为银行利润指标。金融机构月末存贷双增压力不再，冲规模行为减少。叠加监管方面，严查银行“手工补息”，部分冲规模放贷而后高额补息冲规模现象减少，居民端也有存款搬家可能，整体对社融带来影响。因此4月社融在多因素共同影响下，出现超预期下降，但5月政府债券发行有望放量，对信用转换带来支撑，社融短期波动无需过度担忧。
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图4：分主体新增贷款（亿元） |
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数据来源：同花顺iFind、徽商期货研究所 |
从贷款角度来看，居民贷款短贷和中长贷均少增。一方面是居民消费需求偏弱，加杠杆消费明显减少；另一方面是地产调整，中长贷持续疲弱。企业贷款受表内票据融资同比多增影响小幅多增，票据融资增长，表明当前企业经营确处于修复趋势，但主体信心不足，加杠杆意愿弱，企业利用票据融资盘活现金流和优化负债结构。
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图5：固定资产投资增速（%） |
图6：施工与新开工项目总投资同比变化（%） |
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固投环比小幅下降，地产拖累明显。1-4月全国固定资产投资（不含农户）同比增长4.2%，4月环比下降0.03%。固投增长仍受地产拖累，1-4月固投同比增4.2%，而扣除房地产开发投资后增长8.9%。其中基础设施投资同比增长6.0%，制造业投资增长9.7%，都呈增长态势，而房地产开发投资下降9.8%，全国新建商品房销售面积同比下降20.2%，新建商品房销售额同比下降28.3%。5月17日房地产市场迎来新政，“下调购房最低首付款比例、下调房贷利率政策下限和下调公积金贷款利率”，新政发布不到两周，全国已有多城跟进调整。政策短期内的确对购房者信心有所提振，部分城市楼市出现一定复苏态势，但效果的持续性有待观察。
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图7：规模以上工业企业产成品库存同比（%） |
图8：规模以上工业企业利润总额同比（%） |
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营收增长，工业企业利润修复。4月全国规模以上工业企业利润总额同比增长4.0%，环比提高7.5个百分点，较2023年同期提高了22.2个百分点。其中，制造业利润总额同比增长8.0%，比一季度提高0.1个百分点，采矿业同比下降18.6%，降幅比一季度扩大0.1个百分点，电力热力水的生产供应业同比增长36.9%，比一季度回落3.1个百分点。整体来看上游材料端受全球价格传导和地产走弱影响，利润修复仍较慢。从收入端来看，4月份规上工业企业营业收入同比增长3.3%，而3月份为同比下降1.2%，4月营收增长一方面带动盈利提升，另一方面也意味着企业经营环境有所改善。分行业来看，1-4月75.6%的行业利润同比增长，其中电子、汽车、运输设备等行业利润同比增长仍较快，但较1-3月有小幅下滑；消费品制造业4月利润增长15.9%，1-4月同比增长12.0%，较1-3月提高1.1个百分点，盈利修复加快。
期权成交及持仓概况
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图9：ETF期权成交额（亿元） |
图10：ETF期权持仓量（万张） |
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数据来源：同花顺iFind、徽商期货研究所 |
从成交额数据来看，沪市中证500ETF成交额最大，占比最高；持仓量上，上证50ETF持仓张数最大，达到了157.1万张，投资者对50ETF交易热情更加高涨；分市场来看，沪市期权品种成交额和持仓量整体都要高于深市，流动性更好。
从成交量PCR数据来看，除深证100ETF外，其余ETF期权成交量PCR均来到了75%分位线上，该指标来到高位，说明认沽期权成交相对更活跃，买认沽看跌和卖认沽看不跌的投资者博弈更加剧烈。成交量PCR通常跟随行情涨跌变动幅度较大，可以做为短线分析工具，可以结合持仓量PCR一起辅助判断。
从持仓量PCR指标上看，各个ETF期权持仓量PCR依旧小于1，说明认沽持仓小于认购持仓，市场上方阻力较大，不容易大涨。但从分位数上来看，目前上证50ETF和300ETF期权持仓量PCR位于75%分位，表现出一定多头趋势。科创50ETF期权持仓量PCR相比之前来到了较高分位位置，说明市场下方支撑较足，不容易大跌，这是科创50ETF开始走好的一个迹象。据持仓量PCR指标上看，一定程度上大盘动能仍然强于小盘。
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图11：成交量PCR（%） |
图12：持仓量PCR（亿元） |
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期权持仓量结构分布
从期权各行权价下的持仓量来看，上证50ETF关键支撑位2.45元，压力位2.55元。沪深300ETF关键支撑位为3.5元，压力位3.7元；中证500ETF关键支撑位5.5元，压力位5.75元；科创50ETF关键支撑位和压力位0.8，说明市场对现在的点位博弈非常激烈，多空旗鼓相当；创业板ETF关键支撑位1.8元，压力位1.85元；深证100ETF关键支撑位2.45，压力位2.55。通常机构或者做市商卖方为主，所以认购持仓量较大的位置为压力位，认沽持仓量较大的位置为支撑位。
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图13：上证50ETF期权持仓量分布 |
图14：沪深300ETF（510300）期权持仓量分布 |
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图15：中证500ETF（159922）期权持仓量分布 |
图16：科创50ETF（588000）期权持仓量分布 |
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图17：创业板ETF期权持仓量分布 |
图18：深证100ETF期权持仓量分布 |
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期权波动率变化
5月份标的ETF走势整体偏弱，震荡下行且波动幅度不大，隐波也是跟随缓慢走低，重心下移。目前50ETF和300ETF隐波已来到近一年较低位置，这2只标的的策略选择上，相对买方更加友好，卖方需注意隐波大涨风险。而像中证500ETF和科创50ETF，隐波虽也在回落，但现在位置仍有下降空间。通常隐波的波动是跟随行情走势波动而起伏，所以方向型策略一定要关注好隐波的涨跌。
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图19：上证50ETF期权波动率 |
图20：沪深300ETF（510300）期权波动率 |
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图21：中证500ETF（510500）期权波动率 |
图22：科创50ETF（588000）期权波动率 |
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图23：创业板ETF期权波动率 |
图24：深证100ETF期权波动率 |
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后市逻辑
5月ETF期权标的表现分化，5月市场表现整体符合预期，市场量能持续减少，由结构化行情愈演愈弱。社融超预期下降，但无需过度担忧。5月政府债券发行有望放量，对信用转换带来支撑，社融短期波动无需过度担忧。固投环比小幅下降，地产拖累明显。固投增长仍受地产拖累，1-4月固投同比增4.2%，而扣除房地产开发投资后增长8.9%。50ETF和300ETF年后反弹幅度较大，现在进入平台震荡，或将继续维持，可考虑构建卖出压力位认购和卖出支撑位认沽的宽跨式策略。而科创50ETF年后走势偏弱，或将迎来反弹，但上方压力较重，或可构建牛市价差策略或看涨期权比率价差策略博弈反弹机会。
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